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对冲套利案例

小草范文网  发布于:2017-01-19  分类: 案例 手机版

篇一:期货套利成功案例分析

我国期货市场套利形式及案例研究

与单纯的投机相比,套利交易具有风险可控、收益稳定、操作方式可复制的特点。近几年来,随着我国期货市场新品种的逐步推出、品种结构的不断完善及相关配套措施的陆续跟进,套利交易的活跃程度明显提高,受到了机构、个人及企业客户等各类型投资者的青睐,逐渐成为分担市场风险、稳定市场运行的重要力量。

在表现形式上,套利交易可以分为不同交割地点、不同交割时间和不同交割商品三种模式。与此相对应,形成了跨市套利、跨期套利和跨商品套利三种最基本的套利类型。目前市场上对于这三种类型套利方式的介绍比比皆是,但大多缺乏系统性和生动性。本文在深入阐述三种套利方式的基本思路及主要参与群体的基础上,辅以经调研而来的套利实际操作案例,以期能对套利这种交易方式有更深刻的理解。

一、跨市场套利

1、基本思路

跨市套利是在不同市场之间进行的套利交易行为。当同一期货商品合约在两个或者更多市场进行交易时,由于区域间的地理差别等因素,各商品合约间存在一定的固有价差关系。但由于两个市场的供求影响因素、市场环境及交易规则等方面不完全一致,价格的传导存在滞后甚至失真的情况,因此固有价差水平会出现偏离。跨市套利正是利用市场失衡时机,在某个市场买入(或卖出)某一交割月份某种商品合约的同时,在另一个市场卖出(或买入)同一交割月份的同种商品合约,以对冲或交割方式结束交易的一种操作方式。这种套利可以在现货市场与期货市场上进行,也可以在异地交易所之间进行,其中也包括国内交易所与国外交易所之间。目前国内比较盛行的跨市套利主要有:LME金属(铜、铝、锌)期货与上期所金属期货跨市套利、上海黄金交易所黄金(T+D)与上期所黄金期货跨市套利、CBOT大豆期货与大商所大豆期货跨市套利等等。

由于涉及到两个或多个市场,跨市场套利一般对于资金的要求比较高。市场上从事跨市场套利的交易方主要为生产商、消费商、贸易商及一些实力雄厚的民间大资金。在价差合适的时候这些企业或机构可以利用自身在采购分销渠道及资金面上的优势,通过跨市套利来降低生产成本或获取价差变动收益。值得注意的是,随着市场深度和广度的增加,大量跨市套利资金的活跃对国内外商品价格的影响力也在增强。

2、某进出口贸易公司跨市套利案例分析

上海某公司是一家主要从事有色金属及矿产品进出口及加工的企业,年进出口总额高达8000万美元以上。经过多年的发展,公司与国内外众多金属行业的工厂、矿山等建立了良好的业务关系,在进出口流程方面更是驾轻就熟。鉴于金属跨市场套利机会每年都会出现,在日常经营中,该企业充分利用自身在信息及贸易渠道上的优势,在国内外金属价差合适时,通过跨市场套利来获取低风险稳定收益。

2009年二月中旬,受国储收储及国家即将出台有色金属产业振兴规划等利好消息影响,沪铜走势明显强于伦铜,由此导致两市比价持续走高(见图1)。

图1:两市三月比值

至2月23日,两市现货比价已升至8.77,三月期比价升至8.33,现货进口盈利1700元/吨,均处于近阶段相对高位。基于以下理由,该公司决定进行跨市场套利操作:

(1)目前剔除汇率因素影响后的两市三月比值为8.33/6.867=1.21,处于统计意义上的小概率区间;

(2)目前原料进口紧张,国内产量受到影响;但预期后期随着进口精铜逐渐集中到货,国内供应紧张格局有望缓解。

(3) 近期LME库存基本不再增加,LME注销仓单量也逐渐放大,一定程度上验证了市场上关于国储在海外采购的传言。如果LME注销仓单进一步增加,这种传言的可靠性将得到进一步加强,进而对LME铜价形成有力支撑。

(4) 预期国内市场将逐渐转为正向结构,对正向套利可能发生的移仓较为有利。

(5) 人民币远期汇率相对稳定,无需对冲外汇风险。

表 1 各合约比值对比

该贸易公司用于正套的资金共计1000万元,于2月24日分批建仓。从流动性及升贴水角度综合衡量,沪铜方面选择0905主力合约进行建仓,伦铜方面选择电子盘合约进行建仓。按1:1比例建仓1000吨,即卖出沪铜200手,买入伦铜40手。沪铜平均建仓价为26520元/吨,伦铜平均建仓价3190美元/吨。按建仓时的汇率折算,总计需保证金约6411500元(SHFE保证金按10%计算,LME保证金按13750美元/手计算)。预计未来一段时间价格震荡上行的可能性更大一点,故国内备用金放置200万元,国外备用金放置20万美元。建仓时期货比价8.31。如果比价按预期方向运行,计划当两市期货比值下降至8.0附近止盈双边平仓;如果比值较长时间不回归,则考虑向后移仓并同时准备实物资源进口。总体而言,该公司此笔套利实现盈利是可以得到保障的。

此次跨市场正套最终的结果是,3月11日比值达到预期目标,该公司选择双向平仓,沪铜平仓均价为29120元/吨,伦铜平仓均价为3660美元/吨。半个月客户收益(扣除手续费后)约为600元/吨*1000吨=600000元,整体收益率约6.00%。相对于庞大的资金量而言,这个收益已相当可观。

通过上述案例可以看到,对于资金雄厚的投资者或具有现货背景的企业客户而(本文来自:WWW.xiaocaoFanwEn.cOM 小草范文网:对冲套利案例)言,国内外期货市场间低风险甚至无风险的跨市场套利无疑为其资金运营或成本控制提供了很好的渠道。

二、跨期套利

1、基本思路

跨期套利是利用同一品种不同到期月份期货合约的价差变化,进行买入一个期货合约,同时卖出另一个期货合约,当价差扩大或缩小到一定幅度而同时将两个合约平仓来获利的操作模式。通常情况下,同品种不同到期日合约价格具有较强的相关性,一般都是同涨同跌。但由于不同合约间季节性供需差异及资金偏好差异等因素影响,其价格并不完全相关,由此导致价差不断发生变化。跨期套利就是通过跟踪并预测这种价差变化来获取利润。当预期近期价格将要走强的时候,买近抛远,即所谓的正向套利;当预期近期的价格将要走弱的时候,抛近买远,即所谓的反向套利。而在某一商品期货系列合约中,认为中间交割月份合约价格与两边交割月份的合约价格之间的相关关系出现差异时,建立两个方向相反、共享居中交割月份合约的跨期套利组合,即所谓的蝶式套利。跨期套利因其选择面广泛(每个期货品种合约间都可能存在跨期套利机会)、套利机会出现频率高、可操作性强而成为目前国内期货市场最重要的套利方式。

从现阶段跨期套利参与主体来看,主要以中小投资者和没有现货背景的机构投资者为主。但在我国期货市场交易品种的不断扩容、期货功能越来越受到重视的背景下,各类型企业参与到期货市场并运用期货工具为企业经营发展保驾护航已逐渐成为一种趋势。而抓住时机适当参与跨期套利,也可以成为企业合理利用闲置资金及降低经营成本的一种手段。

2、某铜材生产企业跨期套利案例分析

江苏某铜材生产企业专业生产高技术含量、高附加值的铜线材和铝线材产品,业务包括废旧金属回收、销售以及铜铝线材、铜铝丝材加工、铜芯电缆、电磁线、无氧铜铝杆的制造、加工及销售,总资产超亿元。公司组织结构较为完善,下辖生产部、现货销售部、期货销售部、资源管理部等部门。基于铜现货方面拥有的丰富资源和经验,结合企业实际生产和经营状况,该企业尝试运用闲置资金参与期货市场中盈利和风险都较为稳健的跨期套利尤其是正向跨期套利。

2009年11月底时上海期货市场沪铜1002与沪铜1003合约的差价超过了350,该生产企业认为可通过买近(沪铜1002)抛远(沪铜1003)跨期套利来获得几乎无风险的获利机会。

当时,上海、广东两地市场现货贴水均出现了明显缩窄的迹象,上海现货更是报出了升水报价,广东则有价无市,好铜难寻。同时SHFE市场沪铜合约间CONTANGO结构也出现明显缩小迹象(从此前平均隔月差250元/吨缩窄至150元/吨)。出现这种情况主要是因为以下三个方面原因:

(1)海关再度提高废铜进口通关费1000元/吨,这使得废铜进口成本大幅上升,从而导致广东地区废铜与电解铜之间价差迅速缩窄。由下图可见,广东南海地区1号光亮铜的报价与当天电解铜现货价格比价高达95%,位于历史较高水平(正常水平在92%左右)。由此认为电解铜消费将被动升高。

图2:废铜与电解铜现货价差图(2009.4-2009.12)

(2)接近年末,各大冶炼厂为了抬高明年长单的签订升水,纷纷惜售。广东市场大冶已经将近2个星期没有大量放货,云铜此前11月由于设备维修已经减产,同时江铜、铜陵方面也有类似的动作。目前广东现货市场上已很难找到好铜。

(3)由于进入下半年以来两市铜比价持续倒挂,进口亏损平均维持在1500元/吨以上的水平,因此电铜进口明显下降,在上半年签订的长单执行接近尾声的情况下,进口铜近期在市场上数量越来越稀疏。

综合以上三个方面的原因,该企业认为国内铜市短期内有可能走出一波现货逼空行情,可建立买近抛远跨期无风险套利头寸。按当前350元价差水平来看,如果后期价差始终维持在350以上水平,企业将选择以交割的方式来实现稳定利润,即在2月合约到期时买入现货(接入仓单),持有至3月合约到期交割。若价差缩小至理想范围(平水附近),则双边平仓获利了结。从风险收益比来看,该铜材生产企业认为实施此项套利所面临的风险较小,而潜在的收益却非常可观。

企业投入600万左右闲置资金来进行此次套利操作。在12月1日买入80手1002合约的同时卖出80手1003合约,买入均价和卖出均价分别为55340元/吨和55670元/吨。所需保证金共计4440000元,剩余1560000元留作准备金。设定价差缩小到50元附近止盈平仓。

在该企业建立套利头寸后,1003合约与1002合约价差如期下行,至12月7日已下跌到200元以下。此后小幅反弹后继续下行,12月10日价差跌至止盈位附近后企业双边平仓了结头寸,平均每吨盈利290元/吨。

篇二:一些常用的对冲套利策略

一些常用的对冲套利策略

总体而言,对冲基金投资策略的思想分为以下几大类:多/空策略、套利策略、事件驱动策略以及走势策略。分别介绍如下:

(一)多/空策略

多/空策略来源于对冲基金创始人AlfredWinslowJones。尽管它年代久远,却还是今天应用最广泛的对冲基金投资策略之一。而且,它还可衍生出更为专业化的对冲基金投资策略,例如它是套利策略的基础。

多/空策略的基本思想是将基金部分资产买入股票,部分资产卖空股票。买入股票的多头资产金额经其b系数(衡量股票与市场相关度的系数)调整后形成多头头寸,卖空股票的空头资产金额经其b系数调整后形成空头头寸,多头头寸与空头头寸的差形成全体基金资产的市场头寸。该市场头寸可为多头、空头或是零,从而调节基金面临的市场风险。当市场头寸为零时,多/空策略成为市场中立策略,此时基金的收益与市场波动完全无关。通过调整市场头寸,或进一步调整组合中股票的种类,可以调节组合所面临的风险程度以及风险种类。

需要注意,简单的资产对冲并不能消除市场风险。例如,如果我们买多房地产股票并卖空同样资金的医药股票,该组合的市场头寸并非为零,其收益率将同时受房地产板块和医药坂块的影响,由于这两个板块与市场的相关度不一样,其对冲结果将不能使组合消除市场风险。在计算组合的市场头寸时,一定要注意资产与市场的关系即b系数。只有当组合的综合b系数为零时,组合才是市场中立。此外,由于股票的b系数是不断变化的,要维持组合的b系数不变需要不断监测市场并对组合进行动态调整。

对冲是一把双刃剑。当基金面临的市场风险减小时,基金所能享受的股票市场长期向上趋势所带来的增值潜力也减小了。除了对冲掉市场风险,我们还可以将基金的其他风险对冲掉,例如基金面临的汇率风险、利率风险、某一行业风险等。每当一种风险被对冲掉时,基金经理利用该风险因素来为基金增值的可能性也没有了。理论上讲,一个完全对冲的基金的收益率应该是无风险收益率减去交易成本。因此,在实践中,基金经理不会把基金的所有风险因素都对冲掉,而只是将自己不能把握的风险因素对冲掉,而留下自己有把握的风险因素,在这些风险因素上进行投资决策以获取超额收益。例如,多/空策略就是将基金经理认为自己不能把握的市场时机风险对冲掉,而只留下基金经理有把握的股票筛选风险来为基金增值。经典的“pairtrading”,即在同一市场、同一行业中选择两支产品、管理、股本结构等各方面都非常近似的股票,在买多一支股票的同时卖空另一支股票,这样的组合将市场风险、行业风险都对冲掉,只留下两支股票的个股风险。

在交易方面,多/空策略的交易头寸比单纯的买多、卖空策略要大,因而会带来更大的交易费用。尤其是,多/空头寸会随着其股价涨跌而不断变化,多/空头寸的b系数也不断变化,从而需要不断动态调整以维持基金的市场头寸,这会带来持续不断的交易成本,而且在市场剧变时还有可能因为交易无法及时进行而使基金的市场头寸与预期产生较大的偏差,从而带来额外的损失。

(二)套利策略

在对冲基金中,“套利”指对两类相关资产同时进行买入、卖出的反向交易以获取价差,在交易中一些风险因素被对冲掉,留下的风险因素则是基金超额收益

的来源。如果看错了这些风险因素的走向,就可能给基金带来损失。一些常用的对冲基金套利策略简介如下:

可转债套利。可转债,即在一定条件下可转换为普通股的债券,其内含价值包括两部分,一部分是其债券价值,一部分是其可转换为普通股的买入期权价值。当一张可转债发行时,其票面值、票面利率、债券到期期限、转换率都已确定,影响可转债价值的不确定因素只有其可转换股票的股价、股价波动率及无风险利率这三个因素,而其中对可转债价值影响最大的是其可转换股票的股价。

当可转债价格被市场低估时,由于影响其价值最大的因素是其可转换股票的股价,对冲基金采用“买多可转债/卖空其对应股票”的策略可获得风险很低的与股价变动无关的稳定回报。该策略的关键是找出可转债与股票二者价格的相关系数,该系数Delta可表示为“可转债价格变动/(股价变动*转换率)”,即股价每变动1元,可转债价格相应变动。例如,如果Delta为0.8,转换率为10,则股价每增加或减少1元,则每张可转债的价格将随之增加或减少8元。此时,一个“买多1张可转债/卖空8股股票”的对冲组合的价值将保持一个恒定数,不因股价变化而变化。

这样的对冲组合将提供以下收益:(1)低估的可转债到期时,其价值必然回归到其理论价值,为投资组合带来升值;(2)可转债作为债券,在到期前有稳定的债券利息支付;(3)卖空股票所带来的现金头寸也有稳定的利息收入。

此外,股价的大幅波动还会为对冲组合带来额外的收入。由于债券的凸性,Delta在股价升高时会变大,而在股价降低时会变小,因此当股价大幅升高时,可转债的价值会升得更快,而当股价大幅下跌时,可转债的价值却会跌得更慢,从而使投资组合的整体价值最后得到了提升。

当然,这样的对冲组合并非零风险,因为它没有对冲掉利率风险、债券的信用风险、提前偿还风险、突发事件风险等。

封闭式基金套利。封闭式基金交易价与其单位净值间有溢价或折价。当基金交易价格低于基金单位净值时,通过“买多封闭式基金/卖空基金持有的资产组合”即可获得风险很低的套利。当基金交易价格高于基金单位净值时,同理反向操作即可。该策略曾为某些投资者通过在香港市场卖空中国股票而在内地买多封闭式基金的方式应用于我国证券市场,并收益良好。

封闭式基金套利策略需要随着封闭式基金的投资组合的变化不断更新对冲组合,但由于封闭式基金的组合信息只是定期公布,这给套利组合的动态平衡带来很大的困难,从而也加大了对冲套利的风险。

股票指数套利。股票指数套利基金通过对股票指数期货及其对应的一篮子证券进行对冲而获利。在指数宣布修改其成份股时,也会出现套利机会。经典的套利操作是买多将被加入指数的股票同时卖空指数以对冲掉市场风险,这是因为很多指数基金为了跟踪指数,在宣布修改指数成份股时并不能买入将被加入的股票,而要等到指数修改生效的那个交易日才一致买入被加入的股票,这样会使被加入的股票在被加入指数的当天股价被高估。

同样,通过卖空被剔除的股票并买多指数也可以套利。这些套利都需要精确计算股票与指数间的相关系数并动态平衡对冲组合,同时还要承受其他未被对冲掉的个股风险,如果最终股票的高估或低估程度并不大,套利收益可能会低于交易成本。

统计套利基金。统计套利基金又称数量化套利基金、相对价值套利基金,它们利用数学模型来搜索股票、债券、期权、期货等各种证券之间系统的或偶然的

价格不均衡并从中对冲交易以获利。它们的投资策略都是市场中立的,即基金收益不受市场波动影响。由于数学模型检测到的价格不均衡的绝对值都会比较小,即对冲交易盈利值较小,为了加大基金的收益,统计套利基金普遍使用杠杆交易。

统计套利基金的数学模型都会利用历史数据进行检测并被证明在历史上是可行并可获利的,同时,在使用中还会根据市场情况定期对模型进行修正以保持模型的有效性。有时,市场急剧变化会使得过去成功的模型在新的市场情况下失效,从而导致基金投资损失。长期资本基金(LongTermCapitalManagement)破产就是一个著名的例子。长期资本基金利用模型检测全球各个固定收益证券市场的价格不均衡,一旦发现不均衡程度大于模型预测的限度,基金进行对冲交易以获利。在初建的几年,模型非常成功,基金净资产由1994年建立时的13亿美元增长到1998年的70多亿美元,期间从来没有发生过亏损。在1998年8月,在俄罗斯政府宣布卢布贬值并延期偿付其135亿美元的政府债券时,引发了全球固定收益证券市场的流动性问题。由于长期资本基金的模型没有考虑到市场的流动性问题,此时的市场流动性问题加上投资组合的过度杠杆交易给长期资本基金带来了巨额亏损并导致其破产。

因此,统计套利基金的风险控制非常关键,尤其是模型风险控制。

(三)事件驱动策略

事件驱动策略投资于发生特殊情形或是重大重组的公司,例如发生分拆、收购、合并、破产重组、财务重组、资产重组或是股票回购等行为的公司。事件驱动策略主要有不良证券投资和并购套利,其他策略常与这两种策略一并使用。

不良证券投资。狭义上的不良证券指已发生违约债务或已申请破产的公司所公开发行的股票或债券,而广义上的不良证券指收益率显著高于美国国债的企业债券(也称垃圾债券),以及发行这类债券的企业所发行的股票、所借的银行贷款及其他负债。

对冲基金利用市场对不良证券定价的无效性来获利。由于投资者的非理性、回避风险、法规限制、缺乏相应知识、缺乏分析员的研究覆盖等原因,不良证券往往被市场低估,流动性也非常低。对冲基金通过对不良公司进行彻底的研究,以相对于其内在价值较大的一个折价买入不良证券,而后被动地等待不良证券价格上升,或是主动地采取一些手段来使其价格上升。例如,通过收购大量的债券或是股票来推动公司进行重组,并且参与其重组过程。当市场不规范时,一些基金甚至采用一些不规范的做法,例如强迫其他债权人同意其重组方案等来使不良证券的价格快速上升。

不良证券投资是一项非常专业化的投资,需要非常多的专业知识及业内关系才能获得投资的成功。

并购套利。并购套利,也称风险套利,专注于处于并购过程的企业,起源于上世纪40年代高盛的合伙人GustaveLevy,并在80年代由MichaelMilken掀起的杠杆收购狂潮中风靡一时。

虽然一些并购套利涉及内幕交易,但大部分只是利用专业投资技能来对并购发生的可能性及条款进行分析进而获利。其收益来源主要是要约收购价与被收购公司股票市价之间的差额,称为收购套利溢价。当收购套利基金评估收购套利溢价大于其相应的风险时,以市价买入相应的股票,当收购最终发生时,获得价差收入。当然,若是收购最终失败,股价会大幅下跌而带来损失。

如果并购以换股的方式进行即对价以收购公司的股票支付,情形更为复杂,因为收购套利溢价不再是一个固定的数字。在实际操作中,大多数换股收购案中的收购公司股价会跌落而目标公司的股价会上涨,因此套利基金一般会在买入目标公司股票的同时卖空收购公司的股票,二者的数量在通过换股比例调整后一致以使对冲组合市场中立,因为此时对冲组合在收购成功时的价值只依赖于组合建立时目标公司和收购公司股价的差额,而不会受在收购成功前二者股价变化的影响。

并购套利的风险主要来自并购失败,其次来自并购时间比计划延长,因为时间延长后,所得套利利润并不会增加,而资金成本却增加了。

(四)走势策略

走势策略与传统的对冲理念发生了非常大的偏离,它通过判断证券或市场的走势来获利而不再是将市场风险对冲掉后依靠选择证券的能力来获利,而且有时还大量采用杠杆交易以增加盈利。择要介绍如下:

全球宏观基金。给中国投资者印象最深的对冲基金、掀起1997年亚洲金融危机的对冲基金,就是运用走势策略的全球宏观基金。全球宏观基金曾是对冲基金中运作最成功、最引人注目的基金,这类基金声名鹊起主要依赖于一些明星基金经理的成功运作,其中包括GeorgeSoros的量子基金和JulianRoberston的老虎基金。

全球宏观基金的投资策略完全背离了对冲基金创始人AlfredWinslowJones的对冲掉市场风险的策略,它们不进行任何的对冲,而只是预测宏观经济及特殊事件对市场走势的影响,进而大量采用杠杆交易来赌市场或某类资产的价格走势。经济学家和财务教授普遍认为市场是理性的、有效的,全球宏观基金不认同这样的流行观点。例如,GeorgeSoros认为宏观经济存在着系统性的不均衡,这些不均衡会带来各种宏观指标例如汇率、股票指数的变动,通过分析宏观经济的不均衡从而预测宏观指标变动可大量获利。因此,全球宏观基金的投资表现完全依赖于其市场预测的质量和对市场时机的把握能力。如果预测错方向,或是虽然方向预测对了,但进入市场的时机太早,都会招致巨额损失。

由于大量使用杠杆交易及衍生品以加大盈利能力,全球宏观基金相对于其他对冲基金而言风险和收益波动率都要大很多。例如,GeorgeSoros的量子基金在1992年的英镑阻击战中一举获得10亿美元的收益而举世闻名,但在1998年俄罗斯卢布贬值时一次损失了20亿美元,更在2000年赌科技股上涨的投资中随着纳斯达克互联网泡沫的破灭损失了令人难以置信的30亿美元。

上世纪90年代是全球宏观基金的黄金时期。由于全球市场信息透明度增加,信息流动更通畅,现在全球宏观基金的获利机会在减少,从而数量也不多了。

新兴市场对冲基金。新兴市场指的是一些低收入国家的证券市场,大多在拉丁美洲、东欧、前苏联、非洲及部分亚洲地区。我国证券市场即为新兴市场。一般认为新兴市场相对市场效率低,流动性也低,因而存在很多市场定价错误的情形,给对冲基金带来投资机会。新兴市场波动性大、收益率较高、走势与其他市场相关度小等特点使其成为很好的投资品种。

很多新兴市场不能卖空,也没有相应的期货来对冲,因此对冲基金在新兴市场中有时运用柜台交易品种如掉期、权证等来进行对冲。

新兴市场对冲基金面临的主要风险有市场风险、汇率风险、国家主权风险以及流动性风险。

纯粹卖空基金。将传统资产管理只能买多的投资手段反过来,就是纯粹卖空基金,其利润来源于其所卖空证券的价格下跌,其投资结果与传统资产管理一样,完全依赖于证券选择能力和市场时机判断能力。

在熊市中,例如1987年美国股灾和2000年网络股泡沫破灭时,纯粹卖空基金曾经很流行,但是现在已经很少,因为在牛市中它们的运作非常困难,而且股票指数的长期趋势是向上的。

交易基金及衍生品基金。交易基金、衍生品基金主要投资于商品期货、衍生品、外汇,其收益来源于基金经理的市场交易技巧。一般投资者对商品期货、衍生品、外汇市场的了解有限,因此想投资这些市场时需要借助于专业的基金经理。

绝大多数交易基金、衍生品基金会使用杠杆交易或是通过期货的方式变相使用杠杆交易加大组合的市场敞口。交易基金、衍生品基金淘汰率很高。 在我国发展对冲基金

对冲基金是利用市场的无效率性来获得收益,一旦某项市场无效性被对冲基金捕获而产生投资收益,该项市场无效性将随之减弱,因而,对冲基金的存在将会增加市场效率。例如,在可以套利的情况下,可转债对冲基金可减小可转债市场价格与其内含价值间的差异,封闭式基金套利可减小封闭式基金的折价或溢价。这样的道理在股票基金上也是一样的,多/空对冲基金的存在将使股票价格更接近于其内在价值。

在提高市场定价效率的同时,大量对冲基金的存在还增加了市场的流动性,尤其在衍生品市场上更是如此,因为衍生品市场上纯粹经济行为的投资者数量有限,若没有对冲基金这样的投机交易者,市场流动性会非常差从而使市场定价效率低下,影响市场的健康发展。对冲基金为了对冲掉某类风险,其组合构建所需的交易量将会放大,而且后来需要不断动态平衡其资产组合,从而进一步放大交易量,增加市场流动性。

例如,某基金起始规模为10亿元现金,若为传统共同基金,将基金资产满仓配置将产生10亿元的交易量;若该基金为多/空策略基金,在买入10亿元股票的基础上再借入10亿元股票卖空,则此时多/空组合将产生20亿元的交易量,比原来的交易量增加了一倍。同时,为了维持多/空组合构建时的组合b系数,需要实时监测多头资产、空头资产的b系数,并根据它们新的b系数调整资产以保持组合的b系数不变。不断的调整过程会产生持续的交易量。当对冲基金使用杠杆交易时,交易量会放大更多。

因此,对冲基金的收益模式会增加市场定价效率,而对冲基金的大额交易量在增加市场流动性后,也有利于提高市场定价效率,并有利于吸引更多的市场参与者,促进市场健康发展。可见,发展对冲基金对推动我国证券市场的发展有着积极的意义。

从对冲基金在我国发展的空间来说,对冲基金有着传统共同基金不可比拟的优势。对冲基金是利用市场对资产定价的无效率来获得超额收益,这样的获利模式与传统的股票投资获利主要来源于公司成长所带来的股东价值增长的获利模式有着本质的不同。在我国这样的新兴市场,公司基本面与股价相关度低于发达市场,着眼于股东价值长期增长的传统投资模式可能会在新兴市场中遭到很大损失,而着眼于发现市场无效性的对冲基金则有可能在新兴市场中反而如鱼得水。因此,对冲基金在我国的发展空间是巨大的。

篇三:常用的对冲套利策略

常用的对冲套利策略

总体而言,对冲基金投资策略的思想分为以下几大类:多/空策略、套利策略、事件驱动策略以及走势策略。分别介绍如下:

(一)多/空策略

多/空策略来源于对冲基金创始人AlfredWinslowJones。尽管它年代久远,却还是今天应用最广泛的对冲基金投资策略之一。而且,它还可衍生出更为专业化的对冲基金投资策略,例如它是套利策略的基础。

多/空策略的基本思想是将基金部分资产买入股票,部分资产卖空股票。买入股票的多头资产金额经其b系数(衡量股票与市场相关度的系数)调整后形成多头头寸,卖空股票的空头资产金额经其b系数调整后形成空头头寸,多头头寸与空头头寸的差形成全体基金资产的市场头寸。该市场头寸可为多头、空头或是零,从而调节基金面临的市场风险。当市场头寸为零时,多/空策略成为市场中立策略,此时基金的收益与市场波动完全无关。通过调整市场头寸,或进一步调整组合中股票的种类,可以调节组合所面临的风险程度以及风险种类。

需要注意,简单的资产对冲并不能消除市场风险。例如,如果我们买多房地产股票并卖空同样资金的医药股票,该组合的市场头寸并非为零,其收益率将同时受房地产板块和医药坂块的影响,由于这两个板块与市场的相关度不一样,其对冲结果将不能使组合消除市场风险。在计算组合的市场头寸时,一定要注意资产与市场的关系即b系数。只有当组合的综合b系数为零时,组合才是市场中立。此外,由于股票的b系数是不断变化的,要维持组合的b系数不变需要不断监测市场并对组合进行动态调整。

对冲是一把双刃剑。当基金面临的市场风险减小时,基金所能享受的股票市场长期向上趋势所带来的增值潜力也减小了。除了对冲掉市场风险,我们还可以将基金的其他风险对冲掉,例如基金面临的汇率风险、利率风险、某一行业风险等。每当一种风险被对冲掉时,基金经理利用该风险因素来为基金增值的可能性也没有了。理论上讲,一个完全对冲的基金的收益率应该是无风险收益率减去交易成本。因此,在实践中,基金经理不会把基金的所有风险因素都对冲掉,而只是将自己不能把握的风险因素对冲掉,而留下自己有把握的风险因素,在这些风险因素上进行投资决策以获取超额收益。例如,多/空策略就是将基金经理认为自己不能把握的市场时机风险对冲掉,而只留下基金经理有把握的股票筛选风险来为基金增值。经典的“pairtrading”,即在同一市场、同一行业中选择两支产品、管理、股本结构等各方面都非常近似的股票,在买多一支股票的同时卖空另一支股票,这样的组合将市场风险、行业风险都对冲掉,只留下两支股票的个股风险。

在交易方面,多/空策略的交易头寸比单纯的买多、卖空策略要大,因而会带来更大的交易费用。尤其是,多/空头寸会随着其股价涨跌而不断变化,多/空头寸的b系数也不断变化,从而需要不断动态调整以维持基金的市场头寸,这会带来持续不断的交易成本,而且在市场剧变时还有可能因为交易无法及时进行而使基金的市场头寸与预期产生较大的偏差,从而带来额外的损失。

(二)套利策略

在对冲基金中,“套利”指对两类相关资产同时进行买入、卖出的反向交易以获取价差,在交易中一些风险因素被对冲掉,留下的风险因素则是基金超额收益

的来源。如果看错了这些风险因素的走向,就可能给基金带来损失。一些常用的对冲基金套利策略简介如下:

可转债套利。可转债,即在一定条件下可转换为普通股的债券,其内含价值包括两部分,一部分是其债券价值,一部分是其可转换为普通股的买入期权价值。当一张可转债发行时,其票面值、票面利率、债券到期期限、转换率都已确定,影响可转债价值的不确定因素只有其可转换股票的股价、股价波动率及无风险利率这三个因素,而其中对可转债价值影响最大的是其可转换股票的股价。

当可转债价格被市场低估时,由于影响其价值最大的因素是其可转换股票的股价,对冲基金采用“买多可转债/卖空其对应股票”的策略可获得风险很低的与股价变动无关的稳定回报。该策略的关键是找出可转债与股票二者价格的相关系数,该系数Delta可表示为“可转债价格变动/(股价变动*转换率)”,即股价每变动1元,可转债价格相应变动。例如,如果Delta为0.8,转换率为10,则股价每增加或减少1元,则每张可转债的价格将随之增加或减少8元。此时,一个“买多1张可转债/卖空8股股票”的对冲组合的价值将保持一个恒定数,不因股价变化而变化。

这样的对冲组合将提供以下收益:(1)低估的可转债到期时,其价值必然回归到其理论价值,为投资组合带来升值;(2)可转债作为债券,在到期前有稳定的债券利息支付;(3)卖空股票所带来的现金头寸也有稳定的利息收入。

此外,股价的大幅波动还会为对冲组合带来额外的收入。由于债券的凸性,Delta在股价升高时会变大,而在股价降低时会变小,因此当股价大幅升高时,可转债的价值会升得更快,而当股价大幅下跌时,可转债的价值却会跌得更慢,从而使投资组合的整体价值最后得到了提升。

当然,这样的对冲组合并非零风险,因为它没有对冲掉利率风险、债券的信用风险、提前偿还风险、突发事件风险等。

封闭式基金套利。封闭式基金交易价与其单位净值间有溢价或折价。当基金交易价格低于基金单位净值时,通过“买多封闭式基金/卖空基金持有的资产组合”即可获得风险很低的套利。当基金交易价格高于基金单位净值时,同理反向操作即可。该策略曾为某些投资者通过在香港市场卖空中国股票而在内地买多封闭式基金的方式应用于我国证券市场,并收益良好。

封闭式基金套利策略需要随着封闭式基金的投资组合的变化不断更新对冲组合,但由于封闭式基金的组合信息只是定期公布,这给套利组合的动态平衡带来很大的困难,从而也加大了对冲套利的风险。

股票指数套利。股票指数套利基金通过对股票指数期货及其对应的一篮子证券进行对冲而获利。在指数宣布修改其成份股时,也会出现套利机会。经典的套利操作是买多将被加入指数的股票同时卖空指数以对冲掉市场风险,这是因为很多指数基金为了跟踪指数,在宣布修改指数成份股时并不能买入将被加入的股票,而要等到指数修改生效的那个交易日才一致买入被加入的股票,这样会使被加入的股票在被加入指数的当天股价被高估。

同样,通过卖空被剔除的股票并买多指数也可以套利。这些套利都需要精确计算股票与指数间的相关系数并动态平衡对冲组合,同时还要承受其他未被对冲掉的个股风险,如果最终股票的高估或低估程度并不大,套利收益可能会低于交易成本。

统计套利基金。统计套利基金又称数量化套利基金、相对价值套利基金,它们利用数学模型来搜索股票、债券、期权、期货等各种证券之间系统的或偶然的

价格不均衡并从中对冲交易以获利。它们的投资策略都是市场中立的,即基金收益不受市场波动影响。由于数学模型检测到的价格不均衡的绝对值都会比较小,即对冲交易盈利值较小,为了加大基金的收益,统计套利基金普遍使用杠杆交易。

统计套利基金的数学模型都会利用历史数据进行检测并被证明在历史上是可行并可获利的,同时,在使用中还会根据市场情况定期对模型进行修正以保持模型的有效性。有时,市场急剧变化会使得过去成功的模型在新的市场情况下失效,从而导致基金投资损失。长期资本基金(LongTermCapitalManagement)破产就是一个著名的例子。长期资本基金利用模型检测全球各个固定收益证券市场的价格不均衡,一旦发现不均衡程度大于模型预测的限度,基金进行对冲交易以获利。在初建的几年,模型非常成功,基金净资产由1994年建立时的13亿美元增长到1998年的70多亿美元,期间从来没有发生过亏损。在1998年8月,在俄罗斯政府宣布卢布贬值并延期偿付其135亿美元的政府债券时,引发了全球固定收益证券市场的流动性问题。由于长期资本基金的模型没有考虑到市场的流动性问题,此时的市场流动性问题加上投资组合的过度杠杆交易给长期资本基金带来了巨额亏损并导致其破产。

因此,统计套利基金的风险控制非常关键,尤其是模型风险控制。

(三)事件驱动策略

事件驱动策略投资于发生特殊情形或是重大重组的公司,例如发生分拆、收购、合并、破产重组、财务重组、资产重组或是股票回购等行为的公司。事件驱动策略主要有不良证券投资和并购套利,其他策略常与这两种策略一并使用。

不良证券投资。狭义上的不良证券指已发生违约债务或已申请破产的公司所公开发行的股票或债券,而广义上的不良证券指收益率显著高于美国国债的企业债券(也称垃圾债券),以及发行这类债券的企业所发行的股票、所借的银行贷款及其他负债。

对冲基金利用市场对不良证券定价的无效性来获利。由于投资者的非理性、回避风险、法规限制、缺乏相应知识、缺乏分析员的研究覆盖等原因,不良证券往往被市场低估,流动性也非常低。对冲基金通过对不良公司进行彻底的研究,以相对于其内在价值较大的一个折价买入不良证券,而后被动地等待不良证券价格上升,或是主动地采取一些手段来使其价格上升。例如,通过收购大量的债券或是股票来推动公司进行重组,并且参与其重组过程。当市场不规范时,一些基金甚至采用一些不规范的做法,例如强迫其他债权人同意其重组方案等来使不良证券的价格快速上升。

不良证券投资是一项非常专业化的投资,需要非常多的专业知识及业内关系才能获得投资的成功。

并购套利。并购套利,也称风险套利,专注于处于并购过程的企业,起源于上世纪40年代高盛的合伙人GustaveLevy,并在80年代由MichaelMilken掀起的杠杆收购狂潮中风靡一时。

虽然一些并购套利涉及内幕交易,但大部分只是利用专业投资技能来对并购发生的可能性及条款进行分析进而获利。其收益来源主要是要约收购价与被收购公司股票市价之间的差额,称为收购套利溢价。当收购套利基金评估收购套利溢价大于其相应的风险时,以市价买入相应的股票,当收购最终发生时,获得价差收入。当然,若是收购最终失败,股价会大幅下跌而带来损失。

如果并购以换股的方式进行即对价以收购公司的股票支付,情形更为复杂,因为收购套利溢价不再是一个固定的数字。在实际操作中,大多数换股收购案中的收购公司股价会跌落而目标公司的股价会上涨,因此套利基金一般会在买入目标公司股票的同时卖空收购公司的股票,二者的数量在通过换股比例调整后一致以使对冲组合市场中立,因为此时对冲组合在收购成功时的价值只依赖于组合建立时目标公司和收购公司股价的差额,而不会受在收购成功前二者股价变化的影响。

并购套利的风险主要来自并购失败,其次来自并购时间比计划延长,因为时间延长后,所得套利利润并不会增加,而资金成本却增加了。

(四)走势策略

走势策略与传统的对冲理念发生了非常大的偏离,它通过判断证券或市场的走势来获利而不再是将市场风险对冲掉后依靠选择证券的能力来获利,而且有时还大量采用杠杆交易以增加盈利。择要介绍如下:

全球宏观基金。给中国投资者印象最深的对冲基金、掀起1997年亚洲金融危机的对冲基金,就是运用走势策略的全球宏观基金。全球宏观基金曾是对冲基金中运作最成功、最引人注目的基金,这类基金声名鹊起主要依赖于一些明星基金经理的成功运作,其中包括GeorgeSoros的量子基金和JulianRoberston的老虎基金。

全球宏观基金的投资策略完全背离了对冲基金创始人AlfredWinslowJones的对冲掉市场风险的策略,它们不进行任何的对冲,而只是预测宏观经济及特殊事件对市场走势的影响,进而大量采用杠杆交易来赌市场或某类资产的价格走势。经济学家和财务教授普遍认为市场是理性的、有效的,全球宏观基金不认同这样的流行观点。例如,GeorgeSoros认为宏观经济存在着系统性的不均衡,这些不均衡会带来各种宏观指标例如汇率、股票指数的变动,通过分析宏观经济的不均衡从而预测宏观指标变动可大量获利。因此,全球宏观基金的投资表现完全依赖于其市场预测的质量和对市场时机的把握能力。如果预测错方向,或是虽然方向预测对了,但进入市场的时机太早,都会招致巨额损失。

由于大量使用杠杆交易及衍生品以加大盈利能力,全球宏观基金相对于其他对冲基金而言风险和收益波动率都要大很多。例如,GeorgeSoros的量子基金在1992年的英镑阻击战中一举获得10亿美元的收益而举世闻名,但在1998年俄罗斯卢布贬值时一次损失了20亿美元,更在2000年赌科技股上涨的投资中随着纳斯达克互联网泡沫的破灭损失了令人难以置信的30亿美元。

上世纪90年代是全球宏观基金的黄金时期。由于全球市场信息透明度增加,信息流动更通畅,现在全球宏观基金的获利机会在减少,从而数量也不多了。

新兴市场对冲基金。新兴市场指的是一些低收入国家的证券市场,大多在拉丁美洲、东欧、前苏联、非洲及部分亚洲地区。我国证券市场即为新兴市场。一般认为新兴市场相对市场效率低,流动性也低,因而存在很多市场定价错误的情形,给对冲基金带来投资机会。新兴市场波动性大、收益率较高、走势与其他市场相关度小等特点使其成为很好的投资品种。

很多新兴市场不能卖空,也没有相应的期货来对冲,因此对冲基金在新兴市场中有时运用柜台交易品种如掉期、权证等来进行对冲。

新兴市场对冲基金面临的主要风险有市场风险、汇率风险、国家主权风险以及流动性风险。

纯粹卖空基金。将传统资产管理只能买多的投资手段反过来,就是纯粹卖空基金,其利润来源于其所卖空证券的价格下跌,其投资结果与传统资产管理一样,完全依赖于证券选择能力和市场时机判断能力。

在熊市中,例如1987年美国股灾和2000年网络股泡沫破灭时,纯粹卖空基金曾经很流行,但是现在已经很少,因为在牛市中它们的运作非常困难,而且股票指数的长期趋势是向上的。

交易基金及衍生品基金。交易基金、衍生品基金主要投资于商品期货、衍生品、外汇,其收益来源于基金经理的市场交易技巧。一般投资者对商品期货、衍生品、外汇市场的了解有限,因此想投资这些市场时需要借助于专业的基金经理。

绝大多数交易基金、衍生品基金会使用杠杆交易或是通过期货的方式变相使用杠杆交易加大组合的市场敞口。交易基金、衍生品基金淘汰率很高。 在我国发展对冲基金

对冲基金是利用市场的无效率性来获得收益,一旦某项市场无效性被对冲基金捕获而产生投资收益,该项市场无效性将随之减弱,因而,对冲基金的存在将会增加市场效率。例如,在可以套利的情况下,可转债对冲基金可减小可转债市场价格与其内含价值间的差异,封闭式基金套利可减小封闭式基金的折价或溢价。这样的道理在股票基金上也是一样的,多/空对冲基金的存在将使股票价格更接近于其内在价值。

在提高市场定价效率的同时,大量对冲基金的存在还增加了市场的流动性,尤其在衍生品市场上更是如此,因为衍生品市场上纯粹经济行为的投资者数量有限,若没有对冲基金这样的投机交易者,市场流动性会非常差从而使市场定价效率低下,影响市场的健康发展。对冲基金为了对冲掉某类风险,其组合构建所需的交易量将会放大,而且后来需要不断动态平衡其资产组合,从而进一步放大交易量,增加市场流动性。

例如,某基金起始规模为10亿元现金,若为传统共同基金,将基金资产满仓配置将产生10亿元的交易量;若该基金为多/空策略基金,在买入10亿元股票的基础上再借入10亿元股票卖空,则此时多/空组合将产生20亿元的交易量,比原来的交易量增加了一倍。同时,为了维持多/空组合构建时的组合b系数,需要实时监测多头资产、空头资产的b系数,并根据它们新的b系数调整资产以保持组合的b系数不变。不断的调整过程会产生持续的交易量。当对冲基金使用杠杆交易时,交易量会放大更多。

因此,对冲基金的收益模式会增加市场定价效率,而对冲基金的大额交易量在增加市场流动性后,也有利于提高市场定价效率,并有利于吸引更多的市场参与者,促进市场健康发展。可见,发展对冲基金对推动我国证券市场的发展有着积极的意义。

从对冲基金在我国发展的空间来说,对冲基金有着传统共同基金不可比拟的优势。对冲基金是利用市场对资产定价的无效率来获得超额收益,这样的获利模式与传统的股票投资获利主要来源于公司成长所带来的股东价值增长的获利模式有着本质的不同。在我国这样的新兴市场,公司基本面与股价相关度低于发达市场,着眼于股东价值长期增长的传统投资模式可能会在新兴市场中遭到很大损失,而着眼于发现市场无效性的对冲基金则有可能在新兴市场中反而如鱼得水。因此,对冲基金在我国的发展空间是巨大的。

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