篇一：定向增发的报价原则、流程和注意事项
定向增发的报价原则、发行流程和注意事项
定增全称为定向增发，指的是非公开发行即向特定投资者发行。 一、 定增的报价原则
1.1主板定增报价原则
发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%（定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日(最新窗口指导：如发行期首日作为定价基准日的，原则上不会再出反馈意见)；最新窗口指导：定价基准日前停牌时间不得超过20个交易日，如超过许复牌后交易20个交易日再作为定价日；定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量）。
注：依据2011.4.27《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》
1.2创业板定增报价原则
1）发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易；（创业板溢价发行可以没有锁定期，定增并购圈社群小伙伴还是在反复问的问题！）
2）发行价格低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价但不低于百分之九十，或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于百分之九十的，本次发行股份自发行结束之日起十二个月内不得上市交易；
注：依据2014.08.01《创业板上市公司非公开发行股票业务办理指南》
二、定增的流程
1.董事会决议。董事会就上市公司申请发行证券作出的决议应当包括下列事项：
（1）本次增发股票的发行的方案；（这个最重要，要仔细研读！）
（2）本次募集资金使用的可行性报告；
（3）前次募集资金使用的报告；
（4）其他必须明确的事项。
2.提请股东大会批准。股东大会就发行股票作出的决定至少应当包括下列事项：本次发行证券的种类和数量；发行方式、发行对象及向原股东配售的安排；定价方式或价格区间；募集资金用途；决议的有效期；对董事会办理本次发行具体事宜的授权；其他必须明确的事项。股东大会就发行事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。向本公司特定的股东及其关联人发行的，股东大会就发行方案进行表决时，关联股东应当回避。上市公司就增发股票事项召开股东大会，应当提供网络或者其他方式为股东参加股东大会提供便利。
3.由保荐人保荐，并向中国证监会申报，保荐人应当按照中国证监会的有关规定编制和报送发行申请文件。
4.中国证监会依照有关程序审核，并决定核准或不核准增发股票的申请。中国证监会审核发行证券的申请的程序为：收到申请文件后，5个工作日内决定是否受理；受理后，对申请文件进行初审；由发行审核委员会审核申请文件；作出核准或者不予核准的决定。
5.发行——6个月内发行，否则重新核准；有重大变更，暂缓发行。
（1）上市公司收到中国证监会发行审核委员会关于本次发行申请获得通过或者未获通过的结果后，应当在次一交易日予以公告，并在公告中说明，公司收到中国证监会作出的予以核准或者不予核准的决定后，将另行公告。
（2）上市公司收到中国证监会予以核准决定后作出的公告中，应当公告本次发行的保荐人，并公开上市公司和保荐人指定办理本次发行的负责人及其有效联系方式。
（3）上市公司、保荐人对非公开发行股票进行推介或者向特定对象提供投资价值研究报告的，不得采用任何公开方式，且不得早于上市公司董事会关于非公开发行股票的决议公告之日。
（4）董事会决议未确定具体发行对象的，在取得中国证监会的核准批文后，由上市公司及保荐人在批文的有效期内选择发行时间；在发行期起始的前1日，保荐人应当向符合条件的特定对象提供认购邀请书。 认购邀请书发送对象的名单由上市公司及保荐人共同确定。
注：认购邀请书发送对象的名单除应当包含董事会决议公告后已经提交认购意向书的投资者、公司前20名股东外，还应当包含符合《证券发行与承销管理办法》规定条件的下列询价对象：不少于20家证券投资基金管理公司；不少于10家证券公司；不少于5家保险机构投资者。
三、定增的注意事项
3.1 非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定
1、特定对象符合股东大会决议规定的条件；
2、发行对象不超过10名（证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象；信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购）；
3、本次发行的股份自发行结束之日起，12月内不得转让（上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让）；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月不得转让（上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；董事会拟引入的境内外战略投资者）；
4、募集资金使用符合规定；
5、本次发行不得导致上市公司控制权发生变化。（之前有社群小伙伴问，能否通过定增成为大股东，这里解答了吧！）
3.2 资管计划（包括专项）参与一年期定增
3.2.1 基本要求
1、以竞价方式确定发行价格和发行对象的非公开产品，股票锁定期（或禁售期）为12个月；
2、非关联方可以审慎参与，对关联方需穿透认定；委托人承诺：我方及我方最终认购方不包括发行人的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、董事、监事、高级管理人员、主承销商、及与上述机构及人员存在关联关系的关联方。
3、允许结构化设计；
4、投资于一家上市公司定增股票，原则上不得超过该上市公司增发完后总股本的5%，且不得超过获取该上市公司实际控制权的最低持股比例；
5、关于资管计划委托资金的到账情况共有4种情形，如果出现未缴款情形，触发违约条款；具体情形如下：
（1）资管计划成立并生效，委托资金同一时间到账，可以进行类货币的投资；
（2）资管计划成立并生效，委托资金于定增经证监会核准后再到账缴款；
（3）资管计划成立并生效，定增经证监会核准后，发行法案备案前（参照相关公告并以管理人发出的缴款通知为准）到账；
（4）定增缴款前2个工作日管理人通知再到账；
3.2.2 资管计划主动管理参与定增
1、单一资产管理计划
（1）通道类资管计划表述：
因本计划系委托人自主决定设立，管理人依据委托人（或委托人聘请的投顾）的指令投资，管理人仅承担事务性管理职责，不进行主动管理；但需遵守管理人的投资管理制度及风险控制及公平交易；严格禁止同一投资组合同日反向或其他可能导致不公平交易和利益输送的交易。
委托人在此不可撤销的承诺，除因管理人过错等原因带来的损失外，委托人认可管理人按照指定投资事项进行投资，由此带来的任何投资风险后因投资造成的损失，由委托人自行承担，与管理人无关，委托人承诺不向管理人主张因采纳该指定投资事项而造成计划资产损失的赔偿责任。
（2）主动管理类定增计划表述：
委托人承认和同意，如何管理以及在何等价位处置资管计划财产由管理人全权决定，委托人不以任何方式干涉，管理人在买卖股票前将会是否处于信息披露敏感期向管委会进行咨询；管理人无法确保仅在市场最高价时将该等资产予以变现；委托人有权提出投资建议，但管理人有权否决；
2、对多资产管理计划
（1）如果计划有投资顾问，按照投资顾问的投资建议进行，资管合同中需明确投顾的权利义务，但需遵守管理人的投资管理制度及风险控制及公平交易；严格禁止同一投资组合同日反向或其他可能导致不公平交易和利益输送的交易；
（2）由管理人主动参与定增，主要表述为：委托人承认和同意，如何管理以及在何等价位处置资管计划财产由管理人全权决定，委托人不以任何方式干涉；管理人无法确保仅在市场最高价时将该等资产予以变现；
（3）结构化设计定增：一般设计优先级与次级份额、预警线与止损线、次级委托人补仓（坚持份额恒定原则）；
锁定期内，如资管计划单位净值触及或低于等于预警线时，管理人需提示次级委托人；低于等于止损线时，管理人通知次级委托人（同时通知连带补仓义务人，如有），提示其履行补仓义务，如法定期间内未补仓或虽补仓但是未使净值回复至预警线上，管理人有权在标的股票解禁后连续地、不可逆转地按市价进行平仓操作，资管计划终止且资管计划的全部财产（包括次级份额的财产）归优先级份额所有。
解禁后，如单位净值触及或低于等于预警线时，管理人通知次级委托人（同时通知连带补仓义务人，如有），提示其履行补仓义务，如法定期间内未补仓或虽补仓但是未使净值回复至预警线上，管理人有权自主决定边现品种；如资管计划单位净值低于止损线，管理人通知次级委托人（同时通知连带补仓义务人，如有），提示其履行补仓义务，如法定期间内未补仓或虽补仓但是未使净值回复至预警线上，管理人有权连续地、不可逆转地按市价进行平仓操作，直至计划可变现和可流通的财产全部变现为止。
（4）资产委托人全权授权管理人行使全部相关股东权利，资产委托人对此充分认知并无任何异议。资产管理人承诺依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉以及为资产委托人利益最大化的原则管理和处置资产管理计划财产，但是资产管理人无法确保在市场最高价时将该等财产予以变现。资产委托人承认和同意，如何管理以及在何等价位处置资产管理计划财产由资产管理人全权决定，资产委托人不以任何方式进行干涉，资产委托人认可资产管理人处置资产管理计划财产的价格和结果。
3.3 资管计划（包括专项）参与三年期定增
3.3.1 基本要求
1、以定价定向方式确定发行非公开产品，股票锁定期（或禁售期）为36个月；（也就是一般俗称的三年期锁价发行项目）
2、不允许结构化设计；
3、投资于一家上市公司定增股票，原则上不得超过该上市公司增发完后总股本的5%，且不得超过获取该上市公司实际控制权的最低持股比例；
4、本次发行对象的“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”；
5、资管计划参与定增的，发行人在T-1日公告非公开发行事项，包括资金来源（募集资金：“本次发行对象A、B的资金来源为向XXX募集；自有资金：本次发行对象C、D的资金来源为自有资金（或借贷资金），不存在向第三方募集的情况。”）、资管合同全文、承诺本次发行对象的最终持有人和受益人与公司和主承销商无关联关系。
3.3.2 资管计划参与三年期定增
资产管理人承诺依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉以及为资产委托人利益最大化的原则管理和处置资产管理计划财产，但是资产管理人无法确保在市场最高价时将该等财产予以变现。资产委托人承认和同意，如何管理以及在何等价位处置资产管理计划财产由资产管理人全权决定，资产委托人不以任何方式进行干涉，资产委托人认可资产管理人处置资产管理计划财产的价格和结果。
对多资产管理计划可以接受委托人的安排代表计划聘请投顾，由投顾出具限售期满后出卖出的投资建议。 标亮部分为最关键的四大步骤
篇二：上市公司定增利益链猫腻初探
A股定增利益链潜规则
定向增发猫腻一：上市公司定向增发申购报价猫腻
定向增发目前已是上市公司最主要的再融资手段。但相对其他再融资，其信息(本文来自：WwW.xiaOCaofAnweN.Com 小草范文 网:股票增发认购意向书)披露上的不完全公开或公开不及时等问题，值得引起关注。
定向增发一般程序是，上市公司预案经公司股东大会通过后，经过证监会通过和核准两道程序，在预案中公告拟募集资金规模和发行底价以及募集资金用途。发行底价一般按照董事会通过该预案的前20天该公司股价的算术平均数计算，由于董事会预案和真正实施时间隔得较长，而且最后发行价按市场询价确定，因此真正实施定向增发的价格和发行底价相差很大。一旦股票价格跌破底价，该定向增发方案就可能面临无法实施的风险。
机构投资者和私募基金投资者如果愿意参加定向增发就会在其过会后向上市公司发出参与认购意向书，上市公司对投资者的资格审查后报备证监会，再根据意向书向投资者发出认购邀请书，认购邀请书中一般确定三个询价价格，并规定每个价位上最低认购股数，要求在规定时间内以发传真的形式进行询价，并缴纳认购保证金(基金不用缴纳)，保荐人和上市公司根据价格优先和时间优先的原则确定中标者。最后上市公司和保荐人及律师在定向增发股份上市报告书中一般会公告认购情况，但这一般在询价后的好几周了。
从上述程序看，可以发现询价实际上是不完全公开的，缺乏有效监督，以传真按时间优先和价格优先的原则，就很难做到公平了。如投资者和保荐人关系好点的话，为了询价成功，完全可以在时间优先和价格优先上做手脚。询价一般规定不能低于底价，但不会规定最高价。但也碰到过一个案例，如南方一家高成长的中药生产企业，其在询价中不仅规定底价，还定了最高价31.85元，这样的询价还有啥意义呢？最后其发行的1200万股被2家去年市场上最热门的基金以每家600万股瓜分，中标价就为最高价格31.85元，在最后上市报告书中该公司居然没有披露询价过程。
询价的高低有时也和定向增发的时间段有关，如年底定向增发价就比较低。如一家从事核能方面的企业去年底定向增发，当时市场很看好，市场价36元，但最后定向增发价格仅26.6元。不过在定向增发中，上市公司和保荐人对市场价格也很敏感，有时已拿到证监会批文，正碰上股票大跌，往往拖后实施。如南方的一家生产电子产品的企业，今年1月4日就被证监会核准，但一直拖到3月3日才实施。
其实最后中标价的影响因素多，其中认购门槛高低很重要。如西部的一家水务公司发出的认购邀请书中规定三个询价价位每个价位的最低认购股数1200万股，发行底价16.9元，这意味着要参与该公司的定向增发至少要2亿多元资金，把很多包括私募在内的投资者拦在门槛外，最后确定的中标价格才17.2元，而当时的市场价格已近21元。相反，一些门槛低的公司会吸引大量私募和个人投资者，有的私募直接按市场价报价，导致中标价格和市场价相当接近。但以如此高的价格中标，实际上牺牲了流动性，因为定向增发的股票要锁定一年才能上市。这些投资者之所以愿意，除看好公司外，也有其他复杂原因，如有些机构被规定不能做二级市场，有些是通过代客投资等等。不难发现定向增发投资者中有批老面孔。
实际上定向增发风险较大。由于证券市场不稳定，在二级市场中往往可以更便宜价格介入。如上述中药企业，在其定向增发完成不到一月，股价从33元多
跌到25元以下，让没有成功参与的投资者感到庆幸。近期高价定向增发的精功科技也已破发。上市公司一般会注重定向投资者利益，增发完成后会配合高送配。如那家中药企业增发完成后，中报就实施1送1。因此参与定增的风险还是相对较小。
定向增发猫腻二：机构高价买套 对赌协议护航
2013年，在IPO审核闸门紧闭、市场探底缓升的境况下，定向增发一跃成为A股上市公司最主流的融资渠道。然而，在汹涌的定向增发洪流中，呈现不少违背市场逻辑的怪象，譬如机构高于市价认购股份主动“买套”；大股东在定增股解禁时，溢价回购增发的股票。事实上，A股市场定向增发利益链背后，隐藏着诸多潜规则。
个人牟利：
机构参与定向增发，具有决策权的人士，借用营业部、投行中介等通道，以投资咨询、PE入股等方式获利
对赌安排：
双方在某个时间段内，以股价等作为对赌目标，增强股价弹性、放大收益率保底协议：
大股东与投资者签订协议约定最低收益，如机构出现亏损，通过股份回购及其他方式保障收益
市值管理：
联合私募运作股价，以掌握股价主动权，保证定向增发的顺利实施。机构高价“买套”为哪般？
2013年，在IPO停歇的大背景下，再融资大行其道。据记者统计，截至11月底，今年以来公布定向增发预案的公司共计525家，拟募集资金总额8425亿元，远远超越近几年的定向增发融资规模，在目前行情并不是很好的情况下，如何能够顺利融到资金就非常关注。再这疯狂的融资潮涌背后，今年定增市场出现一个新特征——大量机构投资者扎堆认购，且不少属于主动高价“买套”。12月3日，M公司发布定增结果，公司以8.67元/股发行了6920.42万股，募资6亿元。尽管实际募资金额缩水四成，但在机构力挺下，M公司还是完成了定向增发。有悖常理的是，目前M公司股价不到6元/股，本次定增价格达8.67元/股，倒挂幅度高达44.5%，参与定向增发的投资者完全可以不通过定向增发，而直接从二级市场购买股票，为什么要主动买套？
对于机构扎堆参与增发的现象，券商人士告诉记者，去年下半年，证监会大幅放开了基金专户和券商小集合投资权益类证券的比例。其中，基金专户和券商小集合持有上市公司发行证券比例上限被取消。此门一开，各路资金便热衷于借道参与上市公司的非公开发行。
“基金专户通道带来的一个问题是真正的投资人隐身其后。”该人士说，这些私募资金来自何方，是否与公司及大股东存在关联，外人都很难知晓。保底协议招揽资金入局
那么，机构资金高价“买套”的背后，究竟隐藏着怎样的秘密？通过采访多位业内人士，记者知悉了多家上市公司的定增融资运作流程，其背后的各类利益安排模式眼花缭乱，其中最常见、最核心的就是保底协议。
“定增项目的衍生品——保底协议几乎已是圈内公开秘密，其大致是通过大宗回购、抵押担保、预付收益、产品设置等方式体现。”私募人士对记者直言。
如12月10日，DF公司公告，拟向汇富东方系列资产管理计划及华夏资本东方系列资产管理计划等8家对象增发9.1亿股，募资50亿元，主要用于现代农业产业化建设项目及偿还银行贷款。
增发预案显示，汇富东方系列资产管理计划共包含1至4号4个管理计划，汇添富担任管理人。按照约定，该计划拟由A级、B级、C级投资者共同出资设立，其中A级、B级投资者享受固定收益，且A级投资者享有优先权，C级投资者是DF公司实际控制人旗下公司，该公司享受资产管理计划的剩余收益，出资比例为20%。
值得一提的是，上述8家发行对象目前并未设立，一旦设立则将与DF公司实际控制人旗下公司结成一致行动人，实际控制人持股比例将从目前的28.5%升至53.75%。
这是一种极为罕见的募资方式，相当于上市公司实际控制人为定增项目“做保底”，其他出资人享受固定收益。
“我现在手中的定增项目，70%以上有保底保收益。”一位私募人士对记者表示。某券商营业部负责人对记者称，“通过曲线个人牟利的情况比较普遍，像我们这样的营业部、投行中介等都是可以借用的通道，形式可以是投资咨询、PE入股等。”
所谓“保底保收益”的定增，即是上市公司大股东或实际控制人对参与定增对象承诺保本或者一定的收益率。
利益分配背后，个人牟利空间滋生。“由于监管力度持续增强，现在上市公司或大股东，直接给机构决策人士佣金回扣的情况已很罕见。”
利益运作
对赌协议
“护航”定增
保底协议并非定向增发潜规则的全部。由于定向增发运作的流程较长，又与二级市场波动紧密相关，在此周期内必须通过其他方式全流程操控，才能确保定向增发万无一失。
由此，也衍生出诸多个性化的利益条款，保障各方尤其是投资人的利益。随着越来越多的PE资金涌入二级市场，惯用的对赌协议也被引入定向增发之中。据了解，对赌条款的内容没有标准合同，会依据每家公司的基本面等情况进行量身设计。
所谓对赌，可以是对赌股价，也可以对赌业绩。如此安排，放大了一笔简单投融资计划的收益水平。
业内人士向记者透露了一个案例：筹划定向增发的G公司很久没得到机构资金垂青。数据显示，2011年以来，该公司曾有招商、汇添富、华安、诺安、平安、大摩等6家公募基金和一家阳光私募驻扎，但截至今年三季度末，十大流通股股东中已没有了基金的影子。
然后，就在该公司定增项目冲刺之际，推出了一份秘密认购协议，在投资圈流传。按协议约定，认购方可以以7.12－7.15元/股的价格，认购1000万股。同时，上市公司大股东安排多家关联方(规避信息披露问题)，针对公司解禁前后不同时间段的股价，与定增认购方对赌。
某参与过设计对赌协议的业内人士对记者说：“对上市公司而言，对赌的意义有三个，其一是增强股价弹性；其二是吸引更多资金博弈；其三是，通过对赌，拉长定增机构持股时间，缓解解禁后的减持压力。”对机构而言，对赌可以放大
收益率。
委托市值管理，操纵股价
另据记者了解，在民营上市公司中，还流行一种更加激进的运作模式——委托市值管理。简而言之，就是上市公司筹划定增时，为吸引机构资金长期入驻，大股东承诺将其所持股权委托给参与定增的机构管理。
如此一来，机构一方面可获得市值管理的增值收益；更重要的是搜集了大量筹码，掌控了公司股价的“主导权”。
“说白了就是操纵股价。”前述私募人士对记者说，目前证监会对市值管理没有明确界定，这种做法风险很大。
关于市值管理，虽然在上市公司定增公告中难觅踪迹，但却在类似的资本运作中出现。
例如，XH公司大股东近日公告，拟通过股权转让加委托管理的一揽子计划转让XH公司控股权。而在这个设计精密的方案中，首度将市值管理公开化。根据协议，接盘方厦门鑫汇有意愿配合上市公司进行业务资产整合、协助改善营利能力，股权转让方将转让后剩余的全部限售股合计1.05亿股(占总股本的20.02%)委托厦门鑫汇进行市值管理，并对超出3.66元/股部分按40%比例支付相关费用。
变相股权激励，涉及利益输送
上述资本运作的最终目的原本是为了实现再融资，但在现实情况中，不少定增计划还有其他特殊目的——股权激励、曲线MBO(管理层收购)，甚至涉及利益输送。
如今年1月初，K公司发布定增方案，拟向大股东和汇添富旗下汇康资管定向增发，而汇康资管的出资人正是K公司管理层。因此，该定向增发实际是一种变相的股权激励。
“如此激励，管理层没有了业绩条件的约束，大股东也没有了盈利补偿的要求，真是一举多得。”一位不愿透露姓名的券商研究员对记者表示。
此类定增的好处还不止于此。另一市场人士称，“公司此次引入汇康资管计划，除了股权激励的创新外，与股权激励相比，集合理财计划还可以避免高额所得税。”
除另类股权激励之外，还有定增计划的参与者，有意设计出复杂的持股结构，目的在于隐藏实际投资人身份，背后存在曲线MBO等特殊意图。
如CY公司10月末发布定增预案，拟以7.11元/股的价格非公开发行1.5亿股，发行对象为深圳创东方投资拟筹建和管理的股权投资基金。值得注意的是，CY及子公司高级管理人员、核心人员拟参与该股权投资基金的认购。管理层通过认购该基金的份额，最终持有不超过本次非公开发行股票30%的股份。而另一方面，CY公司的前两大股东近期持续大笔减持，持股比例持续下降。此消彼长的背后，隐现MBO的痕迹。
不得不提的是，MBO在上市公司运作中一直是个隐秘的话题。通过信托产品参与定向增发，曲线实现MBO究竟是否违规？现有法规虽未明确，但其中存在的信息披露透明度问题值得关注。
篇三：定向增发参与意向书
机构投资者参与定向增发(全)
一、定向增发融投资市场简要分析 中国证监会于2006年5月8日发布《上市公司证券发行管理办法》、于2007年9月17
日发布《上市公司非公开发行股票实施细则》，建立了上市公司非公开发行股票的市场运行机
制。
1.定向增发的定义与条件。上市公司采用非公开发行的方式向特定对象发行股票，也称
为定向增发，需满足如下要求：发行对象不超过10名；发行价格不低于定价基准日前20个
交易日股票均价的90%；股份发行结束之日起12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及
其控制的公司认购股份，36个月内不得转让。
2．定向增发的定价与认购机制。上市公司定向增发，其交易标的是上市公司新发行的限
售流通股，由上市公司选定的证券公司担任保荐人、承销商，负责组织、簿记，协调机构投
资者和个人投资者参与。投资者则通过在特定时间内场外竞价而确定发行价格、中标者及其
所得股份数量。
3.定向增发的分类。上市公司定向增发可分为财务/项目融资增发型、资产注入重组/并
购增发型及两者结合等类型。通常机构投资者可用现金参与财务/项目融资及为资产重组/并
购募集配套资金的定向增发投资。
4.定向增发的投资者。上市公司的大股东及其关联方、合资格的机构投资者和个人投资
者都可以参与定向增发投资。相对财务/项目融资的定向增发而言、由于其定向增发单笔投资
金额较大，个人投资者的资金能力通常难以企及，所以参与竞价的大多是股票市场上的主流
投资机构，包括公募基金、私募基金、保险公司、资产管理公司、信托公司、财务公司、社
保基金等。定向增发投资市场是典型的机构投资市场，而定向增发实施价格也在很大程度上
反映了机构投资者对于所投资股票的价值判断，即估值与业绩的均衡判断，具有较为重要的
投资参考意义。
5.定向增发的市场规模。经过几年的发展，定向增发已经成为上市公司再融资的主要手
段，定向增发的公司越来越多，总体融资额不断扩大，已超过ipo成为a股市场第一大融资
来源，同时亦已成为机构投资者主要的投资市场。目前，定向增发年均市场容量超过3000
亿元, 每年有过百家上市公司完成定向增发。例如2012年共有151家上市公司实际完成定向
增发，总募集资金3359.29亿元,平均每个项目融资22.25亿元。其中机构投资者可参与 1 /
19的财务/项目融资型增发有63家，总募集资金1080.23亿元，平均每个项目融资17.15
亿元。另外，截止2012年12月31日，机构投资者可参与的、已公告的拟定向增发项目（非
st）共有203个，其中通过董事会预案的40家，预计募资金额901.53亿元；通过股东大会
决议的82家，预计募资金额1241.43亿元；证监会已审核通过的81家，预计募资金额1028.90
亿元。所有统计样本预计平均融资规模为15.62亿元。
6.定向增发投资历史统计收益率。外贸信托资管二部对发行日期在2007年至2011年，
且机构投资者可参与竞价的定向增发共计402个样本进行了统计分析，定向增发投资在限售
期内可获得24.68%的平均绝对收益，相对于同期沪深300指数的平均超额收益达到33.54%，
相对于同期中小板指数的平均超额收益达到28.38% ，投资收益历史业绩良好。因2012年实
施的定向增发绝大多数尚未解禁，故未加以统计分析，但可以判断其平均绝对收益与相对收
益都会出现一定的下滑。例如，2012年机构投资者可参与的63个项目中，以2012年12月
31日收盘价计算，浮亏的项目为27个，浮盈的项目为36个。 可以判断，随着定向增发投
资市场的充分发展、股票市场估值体系的持续调整，套保套利机制的创新丰富，定向增发投
资较高的历史平均收益率必将逐渐回归至均衡而合理的水平。
二、定向增发投资资本属性分析
所有投资活动（不同种类的投资）都是将资本的流动性（可变现性）、风险性（波动性）、
收益性（增值性）三重属性进行有效的分割、整合，从而实现特定投资目的（流动性与风险
性协调、风险性与收益性匹配、安全边际与盈利空间平衡）的资本运动。 每一种投资工具都有其自身特点，并体现出与其他投资工具的差异性。每一种投资工具
固有的盈利模式都有优缺点，通常需要利用另一种投资工具来加以弥补、完善。投资者通常
会组合运用多种投资工具，来建立特定投资策略指导下的投资业务模式，以匹配其投资风险
收益偏好、实现特定的投资目标。在中国资本市场，主要权益类投资工具资本属性的异同特质如下：2 / 19 3 / 19 全能应对资本市场的运行趋势与风险变化。一种权益类投资工具、一种投资盈利模式的
缺陷通常都需要利用另一种投资工具、另一种投资盈利模式的优点来加以补充、或者利用组
合投资工具、组合投资策略、组合投资模式来加以完善，以达到投资者自身特定投资目标的
需求。
基于上述比较分析，可将定向增发投资归结为被动锁定一年、单向做多，流动性较低、
风险性较高、收益性较高的权益性投资。其投资盈利模式同样优缺点兼备，机构投资者在善
用其优点的同时，也需要使用其他投资工具来补充其缺陷，以达到获得稳定而良好的投资收
益的目标。
三、定向增发投资业务模式实证分析 自定向增发投资市场形成以来，投资者开展定向增发投资的业务模式基本上可归结为三
大类：
1．趋势投资。投资者参与定向增发投资并不非常重视行业与公司的基本面，而是特别关
注股票市场环境与整体估值水平，市场在低位并且有明朗向上趋势时就比较激进地进行投资，
市场在高位并且有明朗向下趋势时就少投资或不投资。该类型投资者比较了解定向增发投资
被动锁定一年、单向做多业务模式的优缺点，也知道如何结合股票市场的运行趋势灵活运用
定向增发投资工具。历史数据确实也表明，若在股票市场高位进行定向增发投资，遭受损失
的可能性非常大。但该类型投资者只做趋势性投资，定向增发投资也只能时断时续，而不能
通过持续完善定向增发投资业务模式而使其成为适应股票市场全运行状况的、经常性的投资
业务与资产管理业务。
2．模拟指数投资。有的机构投资者通过不断募集子基金投入到母基金中，意图持续募集
到较大规模的资金，持续参与定向增发投资，捕捉定向增发投资历史平均超额收益，以达到
“指数化”的投资效果。但由于其不加优选、过于激进的投资策略，导致市场高位时的部分
投资项目亏损较大，再加上股票市场近两年持续下跌、募集资金比较困难、而子基金产品因
时限性到期不论盈亏需要卖出，净值波动非常大，业绩表现不佳，而难以为继。可以说，该
类型投资者有理论化的努力，但基于定向增发投资市场的实际运行特点，模拟指数化投资并
不具有现实的可行性。
3．价值投资。机构投资者特别看重目标公司及其所处行业的基本面，努力挖掘行业及公
司的增长而带来的股权增值，并以此对抗股票市场的波动性。该类型投资者是坚定的价值投
资信奉者，但在中国目前坚持价值投资的整体市场环境并不完善的情况下，仅仅依赖于 4 / 19买入并持有的简单投资方式实现价值投资也是非常困难的，而其投资业绩的波动性也会
使其定向增发投资业务难以稳定而持续地发展。 外贸信托资管二部认为：定向增发投资是最适合机构投资者秉承价值投资理念进行中长
期投资的有效权益类投资工具，合理的定向增发投资业务模式应为上述三者的有机结合。同
时，还应针对定向增发投资的优缺点，利用创新性的投资工具不断完善该项投资的盈利模式，
使定向增发投资能成为机构投资者在股票市场全运行情况下都可以持续经营、重点发展的投
资业务与资产管理业务。
外贸信托资管二部对自己所开展的定向增发投资的业务模式总结为：定向增发投资是介
于pe投资、ipo投资、二级市场投资之间的一种投资业务，也可以定义为一级半市场投资产
品，兼具一级市场和二级市场特点。与一级市场投资产品相比，具有更好的流动性，与二级
市场投资产品相比，具有明显的价格优势。在选股与投资方面，是“在上市公司中做pe投资”，
即用pe投资的理念、逻辑、方法在上市公司中选出好行业中的好公司并进行大笔股权投资，
将目前在中国资本市场仍为珍贵的资本资源分配给自己所选定的优质上市公司，并依托该公
司的业绩成长带来所投资股权的价值增值，从而获得预期的投资回报，赚公司成长所带来的
钱。在投资定价方面，定向增发通常在底价之上、市价之下折价发行，定向增发投资是比照
二级市场价格的差价套利投资。而在定向增发投资股票解禁后减持变现方面，则等同于二级
市场卖出操作。
外贸信托资管二部对自己所开展的定向增发投资的盈利模式总结为：定向增发投资的盈
利来源于上市公司的业绩成长、折价定价而产生的差价套利、合理估值基础之上的价值增值
等综合推动力量。其中，投资目标公司业绩高成长是投资成功的根基，折扣率为投资提供一
定的安全边际，合理估值则是适当报价的客观依据。具体阐述如下：
1．成长性。上市公司利用定向增发募集资金、机构投资者通过投资分配资金，两者共同
完成资本的优化配置，以实现上市公司的内涵式及/或外延式的扩张发展，提升经营业绩，而
经营业绩提升的预期与结果将会逐步反映到股价当中去。外贸信托资管二部曾以roe作为核
心指标，对2007-2011年机构投资者可参与竞价的定增样本在限售期内的投资收益进行统计
分析，发现定向增发当年上市公司roe同比增长与否，与投资收益率有明显的正相关性。另
外，外贸信托资管二部对2011年到2012年6月发行的总计135个定向增发项目进行统计，
有正收益的共计35个项目（已经解禁的按解禁日收盘价，未解禁的按2012年12月 5 / 19
篇二：定向增发的条件与流程定向增发的条件与流程
2015-05-12定向增发：非公开发行即向特定投资者发行，也叫定向增发，实际上就是海外常见的私
募，中国股市早已有之。但是，作为两大背景下——即新《证券法》正式实施和股改后股份
全流通——率先推出的一项新政，非公开发行同以前的定向增发相比，已经发生了质的变化。定向增发，也叫非公开发行，即向特定投资者发行股票，一般认为它同常见的私募股权
投资有相同之处，定向增发对于发行方来讲是一种增资扩融，对于购买方来讲是一种股权投
资。定向增发有着很大的投资机会，定向增发发行价较二级市场往往有一定的折扣，且定增
募集资金有利于上市公司的发展，反过来会助力上市公司股价，因而现在越来越多的私募产
品参与到定向增发中来，希望能从中掘金。定向增发投资成为投资者关注的热点，越来越多
私募热衷定向增发。
定向增发条件较为宽松，没有业绩方面的要求，也无融资额的限制，极大刺激了上市公
司采用定向增发的冲动。定向增发成为上市公司再融资的主流方式。定向增发特定发行对象
不超过十名，发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日
的均价。定向增发发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制
人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。增发部分的锁定期不是很长，锁定期结
束以后，这部分股票将会进入二级市场流通，有可能获得较高的投资收益。定向增发不需要
经过烦琐的审批程序，也不用漫长地等待，并且可以减少发行费用。采用定向增发方式，券
商承销的佣金大概是传统方式的一半左右。目前，管理层对于上市公司的定向增发，并没有关于公司盈利等相关方面的硬性规定。
对于一些过往盈利记录未能满足公开融资条件，但又面临重大发展机遇的公司而言，定向增
发为上市公司提供了一个关键性的融资渠道。 财务型定向增发，主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者财务性定向
增发其意义是多方面的。首先是有利于上市公司比较便捷地实现增发事项，抓住有利的产业
投资时机。其次，定向增发成为引进战略投资者，实现收购兼并的重要手段。此外，对于一
些资本收益率比较稳定而资本需求比较大的行业，如地产、金融等，定向增发由于方便、快捷、成本低，同时容易得到战略投资者认可。增发与资产收购相结合，上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产，预计
这将是比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难，但是控股股东又拥有一定
的优质资产，同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公司，这种增发行为由于能够迅
速收购集团的优质资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司
发展的利好。但是具体利好程度而言，则要考虑发行价格与资产收购的价格。优质公司通过定向增发并购其他公司，与现金收购相比，定向增发作为并购手段能大大
减轻并购后的现金流压力。同时，定向增发更有利于发挥龙头公司的估值优势，能够真正起
到扶优扶强的效果，因而，这种方式对龙头公司是颇具吸引力的。以大商股份为例，2000年
开始，通过承担债务、职工安置等条件，低价收购当地老百货企业，同时获得税务方面的优
惠政策，然后输出其管理改善被并购企业的经营面貌，从而获得了超额利润和长期快速成长。
一、定义
定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求
发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内
(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。 2006年证监会推出的《再融资管理办法》（征求意见稿）中，关于非公开发行，除了规
定发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内（大股东认购
的为36个月）不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规
行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业也可申请
发行。
定向增发包括两种情形：一种是大投资人（例如外资）欲成为上市公司战略股东、甚至
成为控股股东的。以前没有定向增发，它们要入股通常只能向大股东购买股权（如摩根士丹
利及国际金融公司联合收购海螺水泥14.33%股权），新股东掏出来的钱进的是大股东的口袋，
对做强上市公司直接作用不大。另一种是通过定向增发融资后去购并他人，迅速扩大规模。定增对冲：定增对冲是指用股指期货的组合头寸实时追踪、封闭股票端的风险敞口，以
达到保值、甚至增值的目的。作为股权再融资的重要方式之一，定向增发广受外界关注的一大特点是增发价格相对于
增发时的市场价格往往有着较高的折价。2008年以来现 金方式进行的定向增发平均折价率是20.65%，但根据我们的计算，解禁后20.65%的折价
率只取得了11.1%的平均收益，重要原因是2008年至今上证综指从5000多点下跌到了3000
点下方，系统性风险侵蚀了参与定向增发的大部分获利空间。 单只股票定向增发的对冲：我们计算了2008年以来的247次面向机构投资者的现金定向
增发。使用了等值对冲之后的策略效果好于无对冲的策略，主要表现在平均收益由11.1%上
升到了16.7%，盈利的公司比例由44.32%上升到了54.55%；另一方面总体收益的标准差由
0.354下降到了0.342，收益更为平稳。但是用股指期货对冲单只股票定向增发的方式并不完
美，存在着单只股票与股指期货的相关性不高，beta不稳定等缺点。 多只股票定向增发时的对冲：我们设计了用2亿的资金滚动参与定向增发的案例，运用
了等值对冲、beta对冲和择时对冲三种策略。最终结果显示择时对冲取得了最佳的收益，无
对冲策略其次，等值对冲和beta对冲最差；但另一方面等值对冲和beta对冲的风险却较前
两者低。
结论：机构投资者在参与定向增发时采用股指期货进行对冲是锁定收益、减小风险的较
优方案。我们建议投资者选择性地参与多只定向增发的股票，构建现货组合分散非系统性风
险，同时用股指期货对冲系统性风险，锁定定向增发的收益。
二、作用
1、利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将母公司资产通
过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。
2、符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和
同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主。
3、对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制。
4、对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外部性问题内部化，降低了交
易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。
5、时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置，此时采取定向增发对集团而
言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更为有利。
6、定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。
7.非公开发行大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃
至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。由于参与定向的最
多10名投资人都有明确的锁定期，一 般来说，敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司，会有较好
的成长性。
三、应用模式
按照定向增发的对象、交易结构，区分为以下几种模式。
（一）资产并购型
整体上市受到市场比较热烈的认同，如鞍钢、太钢公布整体上市方案后股价持续上涨，
其理由主要在于：
1、整体上市对业绩的增厚作用。整体上市条件下，鉴于大股东持有股权比例大幅度增加，
未来存在更大的获利空间，所以在增发价格上体现出了一定的对原有流通股东比较有利的优
惠。如鞍钢定向增发收购资产的pe水平达到7.2倍，超过增发同期市场钢铁平均6.9倍的水
平，考虑鞍钢较高的行业地位和拥有铁矿石资源，业绩波动较小，pe水平应超过行业平均水
平，则这一定向增发价格将显著增厚公司的业绩水平。
2、减少关联交易与同业竞争的不规范行为，增强公司业务与经营的透明度，减少了控股
股东与上市公司的利益冲突，有助于提升公司内在价值。
3、对于部分流通股本较小的公司通过定向增发、整体上市增加了上市公司的市值水平与
流动性。
（二）财务型
主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者财务性定向增发其意义是多方
面的。首先是有利于上市公司比较便捷地实现增发事项，抓住有利的产业投资时机。如京东
方，该公司第五代tft-lcd生产线的上游配套建设正处于非常吃力的时期，导致公司产品成
本下降空间有限，如果能够顺利实现面向控股股东的增发，有效地解决公司的上游零部件配
套与国产化问题，公司的经营状况将会获得极大的改善。其次，定向增发成为引进战略投资
者，实现收购兼并的重要手段，例如华新水泥向第二大股东holcim定向增发1.6亿股后，二
股东得以成为第一大股东，实现了外资并购。此外，对于一些资本收益率比较稳定而资本需
求比较大的行业，如地产、金融等，定向增发由于方便、快捷、成本低，同时容易得到战略